来源：浙商证券宏观研究团队

核心观点

本轮日股上涨主要源于以外资为代表的资金流入推动的估值抬升，而非盈利改善。主要源于：一是避险需求吸引外资流入提振日元资产；二是日本宽松货币环境为机构融资购买股票提供沃土。此外，东京证券交易所发布相关文件也从制度层面推进估值预期改善。展望未来，我们认为避险需求以及日本本土相对宽松的货币环境仍将驱动外资流入，日本股市的涨势可能依然具有延续性。

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内容摘要

>>日股上涨主要源于以外资为代表的资金流入推动的估值抬升，而非盈利改善

本轮日股上涨主要源于资金驱动下的估值抬升，盈利改善并非主因。从上涨驱动因素的拆分来看，2023年以来估值端对日经225指数上涨的贡献率达到约89％，远高于盈利端贡献。

从资金流向来看，本轮日股上涨核心源于外资驱动。从近期流入资金来看，海外资金对日股的累计净买入额远超季节性特征。日本财务省公布数据显示，海外资金在2023年以来累计净买入规模达2.5万亿日元（折合198亿美元）；3月26日之后流入加速，海外资金的日股累计净买入额达到6.2万亿日元（折合为496亿美元）。从交易时间分布来看，海外时间交易额对日股年内涨幅的贡献达70％。

>>资金流入逻辑1：避险需求吸引外资流入提振日元资产

日元资产具有避险属性。2023年以来，全球金融体系和地缘政治形势均存在诸多不稳定因素，驱动避险资金回流日本。

金融稳定方面，以硅谷银行为代表的美国银行体系自3月以来遭遇流动性冲击，时至5月仍有机构陆续出险；此外，美国债务上限谈判反复也对风险偏好存在扰动；整体来看，美欧央行在通胀压力下被迫加息使得金融体系风险逐渐暴露，日本通胀压力远小于欧美国家仍可维持宽松货币政策，使得其金融体系稳定性在发达国家中呈现了相对优势。

地缘政治方面，俄乌战争悬而未决；土耳其、泰国等国均在年内进行总统选举，美国、乌克兰、俄罗斯等国已开始为2024年总统选举布局；在区域性冲突、部分国家选举结果悬而未决的背景下，地缘政治不确定性也提振海外资金避险需求。

>>资金流入逻辑2：日本宽松货币环境为机构融资购买股票提供沃土

日股上涨的驱动资金部分也源于日本国内宽货币的推动，宽货币压低国债收益率与企业融资利率，从而使得股票隐含收益率高于融资利率（当前日本企业融资利率1.4％，日经指数平均市盈率隐含的收益率为5.3％），为日本国内企业发债回购（2023年Q1日本上市公司股票回购额达到9万亿日元，折约676亿美元，为过去16年以来新高）与海外投资者融资买入提供了充足的弹药和操作空间（过去1年海外金融机构在日本的债券融资额明显提高）。

>>东京证券交易所发布相关文件从制度层面推进估值预期改善

2023年3月31日，东京证券交易所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》，进一步从制度层面推进了日本股市估值改善预期。

在估值方面，《要求》重点提出对于市净率低于1倍的上市公司，上市公司应作出解释和说明，并改善情况。具体方式包括：一是股票回购，鼓励通过股票回购进行市值管理改善市净率和ROE；二是适时调整企业战略；三是注重资本回报率；四是积极打造并制度化信息公开渠道等。

>>资金流入驱动的日股行情或具备持续性

日本股市本轮表现主要源于资金推动的估值抬升。展望未来，尤其是美欧货币政策出现明确的转向信号前，我们认为避险需求以及日本本土相对宽松的货币环境仍将驱动外资流入，日本股市的涨势可能依然具有延续性。

一是海外金融稳定风险下半年隐患犹存，包括美国银行的稳定性问题以及衍生的商业地产风险、欧洲主权债务风险等，避险逻辑对日本资金流入可能仍有支撑。

二是外资通过日元融资买入日元资产的逻辑依然成立。考虑到日本当前的温和通胀压力，日央行下半年可能小幅收紧货币，取消YCC概率较大，短端加息概率极小。在此背景下，我们认为日央行的小幅收紧不会明显影响当前资金驱动的环境。一方面，即便日央行取消YCC，日本股票隐含收益率可能依然高于企业融资成本，日本国内企业和海外机构投资者通过融资回购或买入股票的运转依然可以进行。另一方面，YCC的取消可能吸引海外资金回流日本，进一步提振日元资产，日本当前在全球范围内持有近4万亿美元资产。

>>风险提示

日本通胀压力超预期；海外金融稳定风险超预期

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正文

1

日股大幅走高主因外资流入抬升估值

1）日本股市上涨主要源于以外资为代表的资金流入抬升估值

日经225指数近期突破30000点并创下33年以来新高。2023年以来涨幅近18％，我们认为本轮日股上涨主要源于资金驱动下的估值抬升，并非源于盈利改善。

从上涨驱动因素拆分来看，2023年以来估值端对日经225指数上涨的贡献率达到近89％，远高于盈利端贡献。这一结论也可以从日本央行的经济展望中得到印证：日本央行在2023年4月会议的经济展望中，将2023年实际GDP增速由1.7％的前值预测（1月预测）下调至1.4％，年内经济并未呈现出超预期修复的特征。

从资金流向来看，本轮日股上涨核心源于外资驱动。从存量结构来看，自日本泡沫经济时代以后，日股本土投资者占比逐渐减少，外资开始主导日股走向。从投资者占比来看，截至2020年末，东京交易所数据显示，31.2％的日本股票由外国投资者所持有，远高于排名2、3位本土投资信托的23.5％和本土企业法人的20％。从近期流入资金来看，海外资金对日股的累计净买入额远超季节性特征。日本财务省公布的海外资金流向数据显示，海外资金在2023年以来累计净买入规模达2.5万亿日元（折合198亿美元）；3月26日之后流入加速，海外资金的日股累计净买入额达到6.2万亿日元（折合为496亿美元），远超往年季节性特征，占全年净买入额比例达到2.48倍。从交易时间分布来看，海外时间交易额对日股今年涨幅的贡献达到70％。2023年以来，日经指数上涨幅度为18％，其中约7成以上的涨幅发生在海外交易时间（东京证券交易所交易时间之外，在此期间主要投资者主要以美欧机构为主）。

我们认为，近期外资大量流入日本股市，主要源于两方面因素：一是全球金融体系不稳定性增强后海外资金避险需求增加，日元资产的避险属性得以发挥；二是投资者借力日央行的宽货币环境通过日元低息融资购入股票推升资产价格。

2）避险需求吸引外资流入提振日元资产

日元资产具有避险属性。一是日央行长期维持低利率，融资利率极低，海外投资的常见模式是拆入日元，换汇后投资全球的高收益资产（如权益资产）；当风险事件爆发时，投资者在卖出高收益资产的同时，买入日元偿还贷款，资金回流日本进而推升日元汇率以及相关日元资产。二是在巨额外汇储备、资本项目可兑换等因素支持下，日元具备灵活结算并跨境流动的特征，这也是日元成为避险货币的重要原因。三是日本机构海外持有资产近4万亿美元，当全球出现风险时，资金也会呈现出回流本土的避险特征。回顾历史，VIX指数、地缘政治风险指数上行期间，日元往往也呈现升值特征。

2023年以来，全球金融体系和地缘政治形势均存在诸多不稳定因素，驱动避险资金回流日本。金融稳定方面，以硅谷银行为代表的美国银行体系自3月以来遭遇流动性冲击，时至5月仍有机构陆续出险；此外，美国债务上限谈判反复也对风险偏好存在扰动；整体来看，美欧央行在通胀压力下快速加息暴露金融体系风险，日本通胀压力远小于欧美国家仍可维持宽松货币政策，使得其金融体系稳定性在发达国家中呈现了相对优势。地缘政治方面，俄乌战争仍然悬而未决；土耳其、泰国等国均在2023年进行总统选举，美国、乌克兰、俄罗斯等国已经开始为2024年总统选举进行布局；在区域性冲突、部分国家选举结果悬而未决的背景下，地缘政治不确定性也提振海外资金避险需求。

3）日本宽松货币环境为机构融资购买股票提供沃土

我们认为，日股上涨的驱动资金部分也源于日本国内宽货币的推动，宽货币压低国债收益率与企业融资利率，从而使得股票隐含收益率高于融资利率，为日本国内企业发债回购与海外投资者融资买入提供了充足的弹药和操作空间。

回购方面，日股上涨与本轮联储货币收紧前美股上涨的支撑因素类似，即在融资利率低、股票隐含收益率高的背景下，美股多家上市公司通过发行企业债券进行大额股票回购，通过分母端的减小改善ROE并推升股价的循环。2020年和2021年，美国企业融资利率分别为0.98％和0.54％，处于历史低位；标普500股票隐含收益率为3.75％和3.19％，二者差值较历史同期水平较高，为企业发债回购提供了较好的环境；从标普500股票隐含收益率与企业融资利率差值来看，2020-2022年期间两者差值维持在2.2％-2.76％之间，显著高于当前（数据截至2023年5月24日）的-0.6％。

从本土企业回购来看，2023年以来日股同样存在类似现象，当前日央行仍维持了较低的利率水平，日本企业可以通过低息融资进行回购，进而推升股价。日本企业融资利率与日本货币政策走势较为一致，在日央行于12月份宣布调整YCC后，日本企业融资利率由1.2％小幅上行至1.4％，10年期国债收益率由此前的0.25％左右上升至当前0.45％左右。从日经225指数来看，隐含的股票收益率为5.3％，与日本企业融资利率差值达到3.9％，仍高于过去30年以来平均水平3.2％，日经新闻的数据显示，2023年Q1日本上市公司股票回购额达到9万亿日元（约合676亿美元），创下过去16年以来新高。

从海外机构投资者来看，2022年4月到2023年4月，欧美金融机构日元融资额达到216亿美元，高于2021年同期发行额194亿美元，为购买日本股票提供了充分弹药。以伯克希尔-哈撒韦为例，2019-2023年总计发行日元债约1万亿日元，融资成本在0.5~1.1％之间，利用日本低息融资进行日股投资。同时值得注意的是，日经225指数主要成分股在过去10年以来仍然能保持大约10％的净利润增速以及2.5％的股息率，从股息率和收益率角度来看，融资购买日股的投资收益同样显著。

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东京证券交易所发布相关文件从制度层面推进估值预期改善

2023年3月31日，东京证券交易所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》（下称《要求》），进一步从制度层面推进了日本股市估值改善预期。东京证券交易所敦促上市公司提高资本回报率，关注企业盈利的持续增长和中长期企业价值的提升，要求上市公司实践以降低资本成本和提升资本回报率为基础的经营理念。

在估值方面，《要求》重点提出对于市净率低于1倍的上市公司，上市公司应作出解释和说明，管理层应充分分析自身优势和市场竞争情况，改善公司的增长潜力（东京交易所数据显示，当前日经225指数、TOPIX东证股价指数企业破净数量占比分为49％、53％）。具体方式包括：一是股票回购，鼓励通过股票回购进行市值管理改善市净率和ROE；二是适时调整企业战略，包括重新审视业务组合、设备投资、研发投资和人力资本投资等管理资源的分配等具体措施。三是注重资本回报率，除了在整个公司范围内进行分析和评估外，还可以针对每个业务细分部门计算投入资本回报率（ROI）并与平均资金成本（WACC）进行比较，及时对回报率不足的部门进行整改。四是积极打造并制度化信息公开渠道。尤其是成长型上市公司，至少每年披露一次市场环境变化，企业核心竞争力等核心信息。

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资金流入驱动的日股行情或具备持续性

我们已于上文提出，日本股市本轮表现主要源于资金推动的估值抬升逻辑。展望未来，尤其是美欧货币政策出现明确的转向信号前，我们认为避险需求以及日本本土相对宽松的货币环境仍将驱动外资流入，日本股市的涨势可能依然具有延续性。

1）海外金融稳定风险下半年隐患犹存，加速海外资金避险需求

我们在半年度策略《水到渠成，股债双牛》中曾提出，海外金融稳定风险下半年隐患犹存，包括美国银行的稳定性问题以及衍生的商业地产风险、欧洲的主权债务风险等，避险逻辑对日本的资金流入可能仍有支撑。

美国方面，银行业危机可能加速中小银行信贷紧缩进程，并暴露以商业地产为代表的潜在金融稳定风险。美国商业地产市场存在杠杠率高、违约率上行且中小银行对商业地产贷款过于集中的问题。一是从杠杆率来看，截至2022年Q4，美国商业地产贷款规模占GDP总比重已经达到29％，逼近2008期间30％的水平。二是美国部分商业地产存在一定的违约率上行风险，主因受过去2年疫情的影响，Realtor数据显示，2023年3月大型城市办公楼占用率均值为50.1％明显低于疫前水平。三是在商业地产贷款质量有所下行的背景之下，资产规模较小的银行对商业地产的敞口更大。截至2022年Q4，中小银行商业地产贷款占总贷款比重均值为29.1％，远高于大型银行的5.5％。

欧洲方面，欧央行大幅加息和缩表背景下，欧洲或将面临一系列的金融稳定风险。一是2023年欧央行资产负债表中大量的TLTRO（长期再融资工具）到期，可能加剧欧洲银行体系的信用收缩风险。考虑到TLTRO对欧元区银行信贷有重要的撬动作用，其大规模到期可能引起欧元区的信用收缩。从到期量来看，2023年将是TLTRO的到期大年，仅6月份便有超过1.3万亿欧元的TLTRO到期，全年到期规模或将达到1.7万亿欧元。下半年TLTRO到期压力的加大将进一步压缩欧元区信贷环境，对实体经济产生显著压力。二是欧洲主权债务压力将在2023年Q4显现。截至2022年Q3，意大利、葡萄牙、西班牙、希腊的政府部门杠杆率分别达到147.2％、123.4％、115.4％、178.8％，各大债务压力国的政府部门杠杆率在危机后并未经历实质性的结构调整和风险去化，欧债危机爆发可能性仍存。2023年3-4季度将是意大利、西班牙、葡萄牙、希腊等国的债务集中偿还期，其中10月意大利、西班牙和葡萄牙将分别有411.5亿、289.8亿和192.4亿美元的主权债务需要偿还，占全年未偿债总额的15％以上，与此同时10月也是下半年欧央行缩表计划项下到期压力最大的时间点，到期规模将达到525亿欧元，届时欧洲主权债务压力可能在缩表背景下再次显性化。

2）外资通过日元融资买入日元资产的逻辑依然成立

我们曾于半年度策略《水到渠成，股债双牛》中指出，考虑到日本当前的温和通胀压力，日央行下半年可能小幅收紧货币，取消YCC概率较大，短端加息概率极小。在此背景下，我们认为日央行的小幅收紧不会明显影响当前资金驱动的环境。

一是即便日央行取消YCC，日本股票隐含收益率可能依然高于企业融资成本，日本国内企业和海外机构投资者通过融资回购或买入股票的运转依然可以进行。根据我们此前观点，日本央行可能在Q3再次上调YCC波动区间至正负75BP，Q4可能择机退出YCC；在此背景下，日本企业实际融资利率或将升至1.9％-2％附近，日本10年期国债收益率可能升至1％附近。当前日经225指数的股票隐含收益率为5.3％，处于历史较高水平，对应的市盈率为18.7。即使日本取消YCC，在隐含收益率与日本企业平均融资利率持平之前，我们预计日经225指数仍将有较大估值提升空间（理论估算空间近2.6倍，实际中较难实现这一涨幅但空间仍然存在）。

二是YCC的取消可能吸引海外资金回流日本，进一步提振日元资产。日本当前在全球范围内持有近4万亿美元资产。从绝对规模来看，日本机构持有海外资产规模前三大的国家分别为美国（1.75万亿美元）、欧洲（约为1.14万亿美元）和澳大利亚（1380亿美元），占日本持有海外资产总规模的75％以上。日元资金由海外风险资产回流至日本同样将对日本股市形成利好。

风险提示

1、日本通胀压力超预期

日本通胀压力超预期可能导致日央行货币政策超预期紧缩，继而影响日本权益市场走势。

2、海外金融稳定风险超预期

海外金融稳定风险发酵超预期，极端情况下可能使得市场呈现极致的避险情绪追逐美元，其他大类资产则呈现普跌态势。

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来源：券商研报精选